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天風宏觀宋雪濤:信用回落但經濟上行 利率會怎么走?

2020年12月14日 08:06
作者:宋雪濤
來源: 天風證券
編輯:東方財富網

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摘要
【天風宏觀宋雪濤:信用回落但經濟上行 利率會怎么走?】社融和經濟同步回升一般對應的是經濟復蘇期和流動性收縮期,利率面臨上行壓力。社融和經濟同步回落一般對應的是經濟衰退期和流動性放松期,利率面臨下行機會。因此對于社融回落、經濟上行的過渡階段,一般推測是利率處于“磨頂期”——上行空間有限,等待下行信號。但回顧過去10年的3輪經濟短周期,我們發現實際的利率走勢要比一般推測的結果更復雜,可能會有諸多因素干擾,導致利率下行被推遲甚至被逆轉。

  當前正處于信用條件收縮、經濟延續擴張的階段,具體反映為社融增速回落、經濟增速回升。信用條件收縮是貨幣條件收緊和監管力度加強的滯后反應,同時也是后續經濟熱度回落的領先指標。如果貨幣和其他政策條件不變甚至繼續收緊,后續將進入經濟回落期,這種演進路徑也大致符合當前的市場主流預期。

  社融和經濟同步回升一般對應的是經濟復蘇期和流動性收縮期,利率面臨上行壓力。社融和經濟同步回落一般對應的是經濟衰退期和流動性放松期,利率面臨下行機會。因此對于社融回落、經濟上行的過渡階段,一般推測是利率處于“磨頂期”——上行空間有限,等待下行信號。但回顧過去10年的3輪經濟短周期,我們發現實際的利率走勢要比一般推測的結果更復雜,可能會有諸多因素干擾,導致利率下行被推遲甚至被逆轉。

  時間段一:2010Q1-2011Q3

  背景:2009年Q4社融增速見頂,2010年Q1實際GDP增速見頂,2011年Q2名義GDP增速見頂。

  10年國債10Q1-10Q2從3.6-3.7%見頂回落至3.2%,但從10Q3開始重新上行至11Q1并突破前高至4.0%附近,隨后在3.9-4.0%附近開始磨頂直到11Q3,11Q4后重新回落。

  原因:10Q3-11Q1利率重新上行的主要原因是高通脹引發貨幣政策收緊。10年7月CPI突破政府目標3%,直到11年7月觸及頂點6.45%,11Q4快速回落至4%左右。CPI高企導致貨幣政策收緊,央行從10年10月至11年7月連續5次加息,累計125BP。

  啟示:社融對經濟有一定前瞻性,但實際經濟增速見頂后通脹可能滯后上行,表現為名義經濟增速繼續上行。一旦通脹壓力超過央行政策目標水平,可能引發政策收緊,利率下行時間推遲。待通脹回落后,利率迎來下行機會,大致與名義GDP同步。

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  時間段二:2013Q1-2013Q4

  背景:2012年Q4社融增速見頂,2012年Q4實際GDP增速見頂,2013年Q1名義GDP增速見頂。

  10年國債:13年年初開始在3.6%附近磨頂,3月CPI回落至3%之下,隨后利率下行至3.4%附近,但僅僅不到兩個月,利率連續大幅反彈至13年底,最高升至4.7%附近。

  原因:13Q3-13Q4利率大幅上行的主要原因是內外政策變化導致流動性大幅收緊,包括美聯儲QE退出引發恐慌、監管施壓影子銀行、以及跨季繳稅等傳統因素,市場年中遭遇“錢荒”;13Q3通脹水平再度回升,SHIBOR雖較年中有所回落但仍然明顯高于12年的水平;Q4市場再次遭遇錢荒。

  啟示:社融和經濟回落會帶來利率下行的預期和初步動力,比如期限利差收窄,但主要的下行驅動力仍然來自政策面的變化,即貨幣政策“愿意”為對沖經濟回落壓力而放松流動性。另外要關注海外尤其是美聯儲的重大貨幣政策調整。

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  時間段三:2017Q2-2018Q1

  背景:2017年7月社融增速見頂,2017年Q2實際GDP增速見頂,2017年Q3名義GDP增速見頂。

  10年國債:社融和GDP增速見頂后,17Q3利率一度在3.6%附近磨頂,但17Q4再度大幅上行至4%,直至18年年初。

  原因:17年堪稱監管大年,“監管競賽”在年底達到頂峰,例如11月資管新規征求意見稿發布,12月商業銀行流動性風險管理辦法征求意見稿發布,對市場預期造成較大沖擊。因此,雖然當時流動性已經開始邊際放松,利率仍然出現大幅調整。不過,隨著利率水平相對于基本面和流動性環境出現超調,在市場預期重新穩定和基本面、政策方向進一步明確后,利率開始從高位回落。雖然經濟增長和通脹在18Q1-Q2小幅反彈,但中美貿易摩擦和政策放松推動利率下行。

  啟示:市場往往會高估短期影響、低估中長期影響,因此監管政策經常會影響短期市場情緒并引發超調,但拉長時間來看,決定利率方向的仍然是增長、通脹、流動性等基本面因素。

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(文章來源:天風證券

(原標題:信用回落但經濟上行,利率會怎么走?(天風宏觀))

(責任編輯:DF398)

 
 
 
 

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