天風宏觀宋雪濤：信用回落但經濟上行 利率會怎么走？

　　當前正處于信用條件收縮、經濟延續擴張的階段，具體反映為社融增速回落、經濟增速回升。信用條件收縮是貨幣條件收緊和監管力度加強的滯后反應，同時也是后續經濟熱度回落的領先指標。如果貨幣和其他政策條件不變甚至繼續收緊，后續將進入經濟回落期，這種演進路徑也大致符合當前的市場主流預期。

　　社融和經濟同步回升一般對應的是經濟復蘇期和流動性收縮期，利率面臨上行壓力。社融和經濟同步回落一般對應的是經濟衰退期和流動性放松期，利率面臨下行機會。因此對于社融回落、經濟上行的過渡階段，一般推測是利率處于“磨頂期”——上行空間有限，等待下行信號。但回顧過去10年的3輪經濟短周期，我們發現實際的利率走勢要比一般推測的結果更復雜，可能會有諸多因素干擾，導致利率下行被推遲甚至被逆轉。

　　時間段一：2010Q1-2011Q3

　　背景：2009年Q4社融增速見頂，2010年Q1實際GDP增速見頂，2011年Q2名義GDP增速見頂。

　　10年國債：10Q1-10Q2從3.6-3.7%見頂回落至3.2%，但從10Q3開始重新上行至11Q1并突破前高至4.0%附近，隨后在3.9-4.0%附近開始磨頂直到11Q3,11Q4后重新回落。

　　原因：10Q3-11Q1利率重新上行的主要原因是高通脹引發貨幣政策收緊。10年7月CPI突破政府目標3%，直到11年7月觸及頂點6.45%，11Q4快速回落至4%左右。CPI高企導致貨幣政策收緊，央行從10年10月至11年7月連續5次加息，累計125BP。

　　啟示：社融對經濟有一定前瞻性，但實際經濟增速見頂后通脹可能滯后上行，表現為名義經濟增速繼續上行。一旦通脹壓力超過央行政策目標水平，可能引發政策收緊，利率下行時間推遲。待通脹回落后，利率迎來下行機會，大致與名義GDP同步。

　　時間段二：2013Q1-2013Q4

　　背景：2012年Q4社融增速見頂，2012年Q4實際GDP增速見頂，2013年Q1名義GDP增速見頂。

　　10年國債：13年年初開始在3.6%附近磨頂，3月CPI回落至3%之下，隨后利率下行至3.4%附近，但僅僅不到兩個月，利率連續大幅反彈至13年底，最高升至4.7%附近。

　　原因：13Q3-13Q4利率大幅上行的主要原因是內外政策變化導致流動性大幅收緊，包括美聯儲QE退出引發恐慌、監管施壓影子銀行、以及跨季繳稅等傳統因素，市場年中遭遇“錢荒”；13Q3通脹水平再度回升，SHIBOR雖較年中有所回落但仍然明顯高于12年的水平；Q4市場再次遭遇錢荒。

　　啟示：社融和經濟回落會帶來利率下行的預期和初步動力，比如期限利差收窄，但主要的下行驅動力仍然來自政策面的變化，即貨幣政策“愿意”為對沖經濟回落壓力而放松流動性。另外要關注海外尤其是美聯儲的重大貨幣政策調整。

　　時間段三：2017Q2-2018Q1

　　背景：2017年7月社融增速見頂，2017年Q2實際GDP增速見頂，2017年Q3名義GDP增速見頂。

　　10年國債：社融和GDP增速見頂后，17Q3利率一度在3.6%附近磨頂，但17Q4再度大幅上行至4%，直至18年年初。

　　原因：17年堪稱監管大年，“監管競賽”在年底達到頂峰，例如11月資管新規征求意見稿發布，12月商業銀行流動性風險管理辦法征求意見稿發布，對市場預期造成較大沖擊。因此，雖然當時流動性已經開始邊際放松，利率仍然出現大幅調整。不過，隨著利率水平相對于基本面和流動性環境出現超調，在市場預期重新穩定和基本面、政策方向進一步明確后，利率開始從高位回落。雖然經濟增長和通脹在18Q1-Q2小幅反彈，但中美貿易摩擦和政策放松推動利率下行。

　　啟示：市場往往會高估短期影響、低估中長期影響，因此監管政策經常會影響短期市場情緒并引發超調，但拉長時間來看，決定利率方向的仍然是增長、通脹、流動性等基本面因素。

（文章來源：天風證券）

(原標題：信用回落但經濟上行，利率會怎么走？（天風宏觀）)

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